影响国债销售因素及其负面效应探析

[摘要]金融理财产品的大量推出以及国债销售主体的商业银行利益取向的变化,直接影响国债在金融投资市场的占有份额,国债投资追逐者逐渐减少,国债销售情况逐渐由热趋冷。为扩大国债发行的市场规模和占有率,本文拟从金融理财产品不断丰富以及国债销售利益分配机制不匹配等具体情况的对比入手,分析国债销售受到冷落的原因,针对性地提出意见或建议。
  [关键词]金融产品;国债销售;现状分析
  [中图分类号]F812.5
  [文献标识码]A
  [文章编号]1006-5024(2011)05-0186-04
  
  国债发行不仅仅是一种弥补财政赤字的手段,也是筹集资金用于社会经济建设的一种行为,国债更是一种金融商品、信用工具和宏观管理手段。国债的销售变化情况较大程度上受基准利率调整、市场资金松紧、理财产品定价及货币政策预期等市场因素掣肘。然而,随着一些收益性高、流动性强、管理灵活的金融理财产品的不断推出和投资主体风险承受程度的提升,国债因风险定价和收益之间的确定性面临诸多投资主体投资偏好与销售主体利益取向等非市场性因素的影响,阻碍了国债在理财市场尤其是农村市场的销售态势。为分析影响国债销售的非市场因素及其负面影响,本文对江西抚州市影响国债销售的各类非市场性因素进行了调研分析与全面界定,以期最大程度地降低国债资金筹集主体的发行频率和成本,提升国债发行资金使用效率。 论文网 http://www.lw54.com
  
  一、国债销售的基本情况
  
  1.国债销售规模快速扩大
  2005年,抚州市国债销售额仅为565.80万元,人均购买国债1.53元,占当年城镇居民人均可支配收入比重的0.18%。近年来,随着经济总量增大和财政政策导向顺势调整,国债发行和销售规模均呈现快速扩容的态势。2009年,抚州市国债销售额达到6157.60万元,销售量为2005年的10.88倍,人均购买国债额增长到15.79元,占2009年抚州市城镇居民人均可支配收入比重的1.20%。另外,国债销售增幅大大高于同期抚州市城乡居民收入增长幅度(见图1),这就充分体现了“金边债券”的价值,同时,也反映出国债在城乡居民投资主体资产配置中的重要性日益凸显。
  
  
  2.国债销售率低位徘徊
  由于国债发行规模的扩大,导致国债销售主体下达给分支机构的销售计划也逐年增加。但是,从抚州市各销售主体近两年来的销售率分析(见表1),各类国债销售率均低于40%,且销售率随着国债持有年限的增长而降低。因国债销售率低位徘徊,导致销售主体被动用大量自有资金垫付所持有的国债,销售主体被动持有的国债缺乏投资渠道和政策环境,因而,直接影响了国债销售主体对国债营销的积极性。 论文网 http://www.lw54.com
  
  
  3.国债销售与其他理财产品相比呈逐年下降趋势
  调查反映,以基金投资和黄金投资为代表的理财产品在居民资产配置中的权重大幅上升。随着品种多样的保险产品和其他年收益率偏高的短期理财产品的推出,迅速改变了“金边债券”为城乡居民投资理财首选产品的局面,国债销售与理财产品销售相比呈明显下降趋势。经统计,抚州市国债销售总量从2005年的565.80万元增长至2009年的6157.60万元,增长lO.88倍。然而,其理财产品的销售形势则是2005年抚州市各类金融理财产品销售额为1.49亿元,2009年猛增至195.70亿元,增长131.34倍,国债所占比重却从2005年的3.66%下降至2010年上半年的0.25%。
  
  二、国债销售额逐年下滑的原因
  
  国债销售形势的持续下滑固然有国债产品收益定价、金融市场化程度提高及投资渠道多元化等市场性因素的影响,但就作为国债销售主体的商业银行而言,国债销售利益分配机制才是影响国债销售主体销售国债积极性的主要因素。在政策环境和市场化程度不断成熟的条件下,唯有通过畅通国债销售利益分配机制来缓解目前国债销售过程中遭受非市场因素带来的冷落现象,才能真正达到国债发行成本最小化和发行方式最优化的目标。 代写论文 http://www.lw54.com
  
  1.国债销售总量与销售主体手续费收入不相匹配
  从2009年以来的数次国债发行中,均将国债发行和兑付手续费合二为一,两者的手续费确定为7%,这部分手续费是商业银行承担国债销售任务的主要推动力。在商业银行致力于改变存贷差为主要利润来源的背景下,商业银行的利润中有很大一部分是来自其中间业务收入,国债发行、兑付手续费也是商业银行获取中间利润的重要途径之一。但是,国债销售利益分配机制设计并未对商业银行扩大国债销售总量带来积极推动作用,反而出现了国债销售总量与银行实际收益成反比的不利局面。
  
  从抚州市各家商业银行2009年一2010年上半年国债销售的情况分析(见图2),工商银行、邮政储蓄银行、中国银行、建设银行及农业银行2009年以来分别销售国债3797.00万元、1451.34万元、1340.00万元、776万元及600万元,在各家商业银行除去销售宣传、纸张、人工等费用后,上述5家国债承销机构每销售1万元国债得到的收益分别为67.26元、62.2元、65.76元、65.66元和66.87元。不难看出,图表上并没反映销售总额越多收益越高的态势,究其原因在于各家商业银行销售环境、系统改造、网点布局、人员培训、销售对象等条件不同,导致国债销售成本客观上存在较大差异,但财政部则是将各类国债销售主体的手续费统一核定为7%,这样势必会动摇国债销售主体的销售积极性和主动性,从而对下一轮国债销售带来更大的负面影响。 毕业论文 http://www.lw54.com
  
  2.国债销售与个人酬金间未形成有效激励机制
  抚州市现有的5家国债承销机构对国债销售采取的是差异化管理措施,工商银行、邮政储蓄银行和中国银行采取地市分行额度管理形式,对于未完成营销任务的国债销售机构,其未销售部分由各地市分行以自有资金出资承销。建设银行和农业银行则实行省分行统一管理销售额度,地市分行不承担具体国债营销任务,对于未销售的部分国债由省分行统一出资承销。上述两种管理措施直接导致营销人员的国债销售收入差异明显。如采取地市分行承销模式的工商银行、邮政储蓄银行和中国银行每销售1万元国债,营销人员分别可获得营销收益为8.25元、6.22元和3.81元,而这3家承销机构国债销售额与个人酬金完全呈现出逆向态势。采取省分行统一承销模式的建设银行和农业银行不给营销人员支付个人营销酬金,这也是2家承销机构国债销售量排名靠后的重要因素之一。国债销售激励机制未有效与个人酬金挂钩,使营销人员对国债营销不积极,这在很大程度上也会直接影响后续国债的销售,因而,固化了国债销售额与个人酬金的反比趋势,增加了影响国债发行的非市场性因素。
  
  
  3.国债与其他理财产品的营销收益存在较大差异
  在以往情况下,商业银行的营销人员往往是国

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和谐社会背景下的税收国家建设

【摘要】  税收国家与和谐 社会 是 历史 发展 的方向,和谐社会与税收国家具有内在的统一性。税收国家代表了 现代 社会最佳的社会治理模式和人类存在状态,也是人类历史发展的必然趋势和必经阶段。建设税收国家对于建设和谐社会具有重要的意义,它能够确保国家职能的充分实现,能够维护纳税人的合法权益,能够为我国税收法治建设提供重要的基础。建设和谐社会中的税收国家需要从立法、执法和司法方面采取相应的对策。

国债期货对现货价格发现功能的研究

国债期货对现货价格发现功能的研究2013年9月6日,国债期货在我国正式重新上市交易。
  国债期货作为一种利率衍生工具,是否具备价格发现功能,是否能够对国债现货价格未来走势进行准确的预期和提示,是否能够预期和揭示未来市场利率水平,关系着国债期货市场套期保值者的套保效率,也关系着国债期货市场投机者、套利者对国债期、现价格走势的判断及投资效率。
  笔者通过平稳性检验、协整检验、向量自回归VAR模型、向量误差修正VECM模型、广义脉冲响应函数GIRF等方法,研究了我国国债期货和现货价格相互引导关系以及期、现价格对信息的反应速度,以及我国国债期货和现货价格波动溢出的方向、大小等问题。
  研究结果表明,国债期货市场价格发现功能较国债现货市场弱,中国国债现货市场在价格发现中占据主导作用。
  国债期货浴火重生
  国债期货于20世纪70年代产生于美国,因固定利率国债的持有者对风险管理和债券保值的强烈需求,使得具备套期保值功能的国债期货应运而生。
  我国曾于1992年推出国债期货试点,但因当时交易所分散、市场分割、交易制度差异很大、交割制度欠合理,市场成为高度投机的场所,导致“国债327事件”爆发,随即国债期货交易终止。
  随着国债现货市场的发展壮大、市场避险本文由毕业论文网http://www.lw54.com收集整理需求的日渐提升以及商品期货市场发展的日趋成熟,经合约设计在交割标的、保证金制度、涨停板制度等多方面进行改进后,中金所于2012年2月13日启动国债期货仿真交易,并最终于2013年9月6日正式重新上市交易。
  国债期货作为一种利率期货,对国债现货投资者而言有着价格发现功能。期货价格水平代表未来期间的价格走势,以此换算出的收益率反映了未来利率水平,从而形成一个短期到长期的利率体系,为新国债的市场化发行利率提供了参考依据,并帮助我国国债期货市场的套期保值者、投机者、套利者合理规划自己的投资策略,规避和降低他们的投资风险。同时,国债期货交易能促使国债利率成为市场化利率体系中的基准利率,促进国家利率市场化结构发展。
  诺贝尔经济学奖得主默顿米勒教授说过:“期货市场的魅力在于让你真正了解价格”。
  综合分析国内外研究期货市场价格发现功能的相关理论,其中,一部分学者把期货市场价格发现功能定义为当前期货价格对未来现货价格具有发现和预测作用,认为当前期货价格是在当前信息集下对未来现货价格的无偏估计;还有一批学者,将期货市场价格发现功能定义为期货价格和现货价格之间的相互引导关系(领先—滞后关系)、期货和现货市场在价格发现中的具体贡献份额、期货市场和现货市场之间的信息传递机制即波动溢出效应。
  而笔者认为,期货市场的价格发现功能定义如下:一是,在具有相同价值基础的市场中(如同一标的期货市场和现货市场),期货市场反应信息的速度是否比现货市场反应信息的速度要快,期货价格是否能够引导现货价格;二是,期货价格对现货价格的波动溢出效应是否比现货价格对期货价格的波动溢出效应更加显著。若上述各种效应期货市场都比现货市场更显著,我们则认为期货市场具有较强的价格发现功能,在价格发现中占据主导地位。
  价格发现功能研究意义重大
  对于期货与现货市场价格发现功能的研究,不少研究文献是从一阶矩期货和现货价格收益率条件均值的视角展开的,即研究期货和现货市场对新信息的反应速度,研究期货和现货价格之间的相互引导关系,侧重于从期货和现货价格相互影响的方向、时长的视角研究价格发现。
  该种研究思路主要利用期货和现货价格之间存在的长期协整关系,建立向量自回归VAR和向量误差修正VECM模型,使用基于VAR和VECM模型基础上的Granger因果检验、脉冲响应函数、方差分解等方法展开研究。
  实际上,国外在这方面已经进行了一些研究,包括:1989年,Mac-Donald和HEin研究了短期利率期货和现货的价格引导关系;1993年,Fung和Leung发现欧洲美元存款(Eurodollar Deposits)期货和现货价格存在相互引导的关系;1995年,Mao-Wei Hung和Hua Zhang研究了美国MBI(Municipal Bond Index)指数期货和指数现货价格之间的相互引导关系,发现MBI指数期货和现货价格序列均是非平稳的,但两者存在着长期协整关系,期货和现货市场在价格相互引导中的重要程度随着时间的推移而变化;2007年,Michael W. Brandt研究了净指令如何影响美国国债期货和现货市场的价格发现功能,研究了交易者类型、市场利率和流动性如何影响信息在两个市场间流动。
  而国内在这一领域的研究还相对较少。此前有学者运用协整检验法和Granger因果检验法,选取了2012年3月12日至2012年11月15日这一时间段,研究中国仿真国债期货TT1212日收盘数据与中央国债登记结算有限责任公司编制的中债-国债5-7年期国债现货全价指数数据的价格引导关系。
  该项研究发现,中国仿真国债期货市场与国债现货市场是两个相对独立的市场,两个市场价格并不能构成价格引导(领先-滞后)关系,最终得出中国仿真国债期货市场并不具备价格发现功能的结论。
  随着研究的深入,波动溢出效应的研究应用成为了期货和现货市场价格发现功能研究的一个重要组成部分。目前研究的方法主要是多变量GARCH模型,如BEKK-GARCH模型、CCC-GARCH模型和DCC-GARCH模型等。
  目前,国债期货价格发现功能研究是一个被忽视的领域,国内外相关文献较少,尚没有形成系统性的研究结论。中国国债期货重新上市交易以来,对国债期货价格发现功能的研究   

基于La―VaR模型的中国国债市场流动性风险研究

基于La—VaR模型的中国国债市场流动性风险研究一、引言
  “流动性是市场的一切”,也就意味着流动性是证券市场的生命力所在。而流动性风险作为目前资本市场的主要风险之一,其对于整个金融市场的影响可谓是举足轻重。1997年的亚洲金融危机、1998年的俄罗斯金融风暴以及2007年美国次贷危机无一不说明了金融市场流动性的缺失会导致重大金融危机的发生。现如今,随着我国不断深化对国债市场乃至整个债券市场的改革,债券市场在整个证券市场中扮演的角色愈发重要,且投资者对债券市场的流动性需求也愈发提高,而国债市场作为债券市场的重要一环,国债市场的流动性风险也不容忽视。鉴于流动性风险管控在国债市场发展过程中的重要性,本文将对中国国债市场的流动性风险进行实证研究。
  流动性对于整个市场而言至关重要。Schwartz(1988)就曾指出市场流动性、波动性和定价效率是反映金融市场质量最核心的三个要素[1-2]。Demesetz(1968)指出较高的交易需求导致了提供流动性服务中间商可以谋取利润,而买卖价差则是交易者为了获取交易及时性所付出的成本,自此,用买卖报价价差作为流动性的衡量指标被广泛应用于流动性研究的各个领域[3]。Pastor和Stambaugh(2003)提出假说,对于流动性较差的股票的较高预期收益是对市场层面上(系统)流动性风险的补偿[4]。基于这一假说的研究通常会构造共同的流动性风险因子[5]。Amihud(2002)等对流动性则定义为在一定时间内完成交易所需要的成本,或寻找一个理想价格所需要的时间,并定义非流动性测度指标ILLIQ,ILLIQ指标越高,股票的流动性越差[6]。
  从前人对流动性的定义和影响因素来看,流动性至少涉及三方面内容,即价格、数量和时间。一般地,分别以密度、深度、弹性对以上三个方面进行刻画[7-9]。Liu(2006)和Hasbrouck(2009)等进一步将流动性总结为三个维度:交易成本、交易速度、价格冲击。在使用不同的计量方法对市场流动性和信用风险进行测量时[10-11]。Schwartz(2010)得出结论认为,流动性风险是更重要的因素,该结论与Acharya, Pedersen(2005)相一致[12-13]。针对流动性风险的测度,不少学者在传统VaR模型的基础上引入流动性变量,形成了专门针对流动性风险的风险价制度模型。John C. Hull(2008)曾指出,经流动性调节过后的VaR等于在传统VaR的基础上加上各个头寸资金与价格溢差百分比乘积之和。由于价差具有随机波动性,基于以上思路,Bangia A和Diebold F(1999)提出了基于价差来计算流动性的La-VaR模型[15]。Yoshifumi Hisata ,Yasuhiro
  Yamai(2000)通过考虑市场的流动性水平和投资者交易头寸大小对变现价值的影响把市场影响机制引入VaR模型中[16]。
  在国内的相关研究中,流动性的测度通常包括市场宽度、深度、弹性和即时性四个维度,除了运用四个维度测度流动性,杨之曙和吴宁玫(2000)指出交易股数、交易量(金额)、交易次数、换手率、价格的波动性、市场参加者人数、交易书目也可以被认为是市场流动性的替代指标[17]。其中,换手率等指标经常被用来衡量流动性。苏冬蔚和熊家财(2013)、仲黎明、刘海龙和吴冲锋(2003)、刘林(2012)、张蕊和王春峰(2010)均采用换手率和其他相关指标来衡量流动性[18-21]。除了流动性的三大维度,Amihud所提出的ILLIQ指标也十分受中国学者的青睐,即每日回报的绝对值和成交金额之间的比值。姚亚伟等(2012)、孙彬等(2010)、王东旋等(2014)、李文鸿、田彬彬和周启运(2012)均采用Amihud的ILLIQ指标衡量流动性[22-25]。在有关流动性风险测度的研究中,戴国强、徐龙炳和陆蓉(2000)指出,VaR方法提供了一种风险管理的思路,这种思路不仅可用于市场风险的管理,还可用于信用风险、流动性风险和其它风险的管理[26]。周毓萍(2005)认为流动性缺口是流动性风险的量化指标,为了更好的管理流动性风险,VaR能够量化损失的大小[27]。但彭坤和王飚(2002)认为VaR也并非万应良药,由于VaR模型假定市场因素收益率要服从正态分布,所以他们认为该模型不符合实际情况[28]。
  针对VaR在基本假设上存在的问题,龚锐、陈仲常和杨栋锐(2005)使用GARCH模型较好的刻画了收益的动态变化特征,考虑了对数收益率方差的动态性与时变性[29]。张瑞军和孟浩(2013)运用基于GARCH的VaR模型针对离岸债券市场风险状况进行了分析[30]。宋逢明和谭慧(2004)则在VaR可以较好测度风险的思路上继续深入,将流动性风险加入到VaR模型中,建立了一个基于股票市场实际特点的对本文由毕业论文网http://www.lw54.com收集整理流动性风险进行调整后的VaR模型[31]。针对债券市场的流动性风险研究,闻岳春和程同朦(2010)采用La-VaR模型对债券投资中来自债券市场的市场风险和流动性风险进行计量[32]。 转载请注明来源。原文地址:http://www.lw54.com/html/guozhai/20160718/6228334.html   

CME集团超级10年期国债期货的产品设计和市场推广经验及启示

CME集团超级10年期国债期货的产品设计和市场推广经验及启示CME集团国债期货新品种概况和初期运行情况
  (一)新品种“Ultra 10”概况
  芝加哥商业交易所集团(以下简称“CME集团”)于2016年1月11日上市利率类新品种“超级10年期美国中期国债期货”(Ultra 10-Year U.S. Treasury Note Futures),并以“Ultra 10”作为新品种的代称积极开展市场推广。新品种推出后受到市场参与者的广泛欢迎,参与者数量日渐增多,日均成交量和月末持仓量的绝对数量及在全部中长期国债期货品种中的占比都取得了稳定而迅速的增长,较好发挥了风险管理功能。
  CME集团的“超级”(Ultra)国债期货与对应的原有期货品种的主要区别在于可交割国债的到期期限。使用“超级”(Ultra)一词除了体现新品种在满足特定风险管理需求时的优越性,也是为了吸引市场关注,从而更有利于推广新品种。实际上,在美国中长期国债期货品种线上,CME集团并非第一次采用“超级”这个词汇。2010年1月,CME集团推出“超级美国长期国债期货”(Ultra U.S. Treasury Bond Futures),将其可交割券期限确定为25年以上,而将原有的美国长期国债期货冠以“经典”(Classic)字样,并将经典长期国债期货的可交割券期限从“15年到30年”调整为“15年到25年”。
  2016年1月上市的新品种“超级10年期美国中期国债期货”(以下简称“Ultra 10国债期货”)被设计为可交割券的原始期限不超过10年、剩余期限不少于9年5个月。由于美国财政部每3个月发行一期10年期国债,所以实际上只有最新发行的3期10年期国债可以用于交割。例如,可以用于Ultra10国债期货2016年3月合约交割的国债只有2015年8月、11月和2016年2月发行的3期10年期国债。与之相比,原有的10年期国债期货的可交割券应当满足原始期限不超过10年、剩余期限不少于6年6个月。与经典长期国债期货不同的是,原有的10年期国债期货并未因新品种推出而调整可交割券期限。
  虽然Ultra 10国债期货只能使本文由毕业论文网http://www.lw54.com收集整理用最新发行的3期10年期国债交割,但最新发行的国债是最具有流动性的,按照当前的发行规模可以保证有充足的现券用于交割。在当前的美国国债收益率水平下,Ultra 10国债期货的最便宜可交割券(The Cheapest To Deliver,以下简称“CTD券”)到期期限为9年5个月,能够较好地对应10年期利率风险。与之相比,原有的10年期国债期货可以用新发行的7年期国债现券进行交割,CTD券到期期限也接近于7年。因此,两个品种可以分别用于收益率曲线上10年期和7年期的利率风险管理。
  Ultra 10国债期货上市后,CME集团拥有的美国中长期国债期货品种概要如表1所示。
  2.CTD券到期期限为CME集团提供的“当前CTD券到期期限”数据,时间点是Ultra 10国债期货上市初期。
  资料来源:CME集团
  (二)新品种的初期运行情况
  Ultra 10国债期货上市第一周,CME集团即宣布新品种取得开门红:上市最初4个交易日成交60968张合约,超过80家客户参与交易,2016年1月14日持仓量达到20041张合约。在全球3个交易时段里,成交都很活跃。最早的成交发生在亚洲时段开盘时间,当时芝加哥所在时区的时间还是1月10日(周日)下午,这一点体现了金融期货市场的全球性。
  根据CME集团历次公告的信息:2016年2月26日,Ultra 10国债期货累计成交量已经超过100万张合约,创造了CME集团170年历史上新产品成交超过100万张的最快纪录;同时,已有来自美国、亚洲和欧洲的超过200家客户参与了交易。2016年5月,Ultra 10国债期货已有超过260个全球参与者,其中至少持有2000张合约的席位有25个。而到了2017年1月,全球参与者数量已超过300个,至少持有2000张合约的席位达到48个。
  图1和图2展现了Ultra 10国债期货上市以淼娜站成交量和月末持仓量,以及在全部中长期国债期货品种中的占比。
  从图1来看,首先,Ultra 10国债期货挂牌上市以来,日均成交量总体呈现增长趋势,从2016年1月的约1.7万张增长到2017年1月的约9.9万张,最高值为2016年11月的约14.8万张。由于CME集团以3个月为周期挂牌中长期国债期货新合约,所以各品种的交易活跃程度也表现出周期性,发生主力合约移仓换月的2月、5月、8月和11月的日均成交量明显高于前后月份。其次,虽然Ultra 10国债期货日均成交量在全部中长期国债期货品种中的占比仍比较小,但是相较于自身已经取得了较大的增长,从2016年1月的0.6%增长到2017年1月的3.4%,最高值为2016年12月的3.7%。
  从图2来看,Ultra 10国债期货月末持仓量及其占比的增长趋势,相较于日均成交量更加显著。Ultra 10国债期货月末持仓量从2016年1月末的约5.6万张增长到2017年1月末的约31.3万张,最高值为2016年11月末的约31.6万张,在全部中长期国债期货品种中的占比从2016年1月末的0.7%增长到2017年1月末的3.4%,最高值为2016年11月末的3.7%。
  Ultra 10国债期货的产品设计
  (一)推出新品种的市场背景 转载请注明来源。原文地址:http://www.lw54.com/html/guozhai/20170506/6989786.html   

加拿大的国债管理制度

  加拿大国债种类类似于美国,种类很多,名目繁多,大约近80多种。绝大 部分 可以上市交易,从证券市场量看,政府债券交易占国内市场交易总量的69%,形成了以国债为主体的发行,流通转让市场。加拿大 金融 业十分发达,且国际化程度较高,国内市场投资极为广泛,国内债券与不同国别的政府债券错综复杂,难以区别内债与外债,但就销售对象划分,可分为“公开发行”和“特别发行”两大类。公开发行的债券,可以出售给任何私人投资者以及各金融机构投资人。“特别发行”的债券,则只出售给政府机构,信托和抵押公司,信贷联盟及大众仓库等。以便联邦政府运用其资金,弥补财政开支。 论文代写 http://www.lw54.com

基于Nelson―Siegel模型预测中债国债收益率曲线形态

基于Nelson—Siegel模型预测中债国债收益率曲线形态国债收益率曲线反映了某一时点上国债到期收益率与到期期限之间的关系,是无违约风险利率水平的集中体现,因此也是一国金融产品定价的基准。在发达金融市场,国债收益率曲线还可以作为预测未来利率、经济增长和通胀趋势的工具,因而有利于更好地发挥货币政策的调控效果。
  本文采用Nelson & Siegel(1987)1(以下简称N-S)的参数法来拟合国内的国债收益率曲线。该方法的优点在于:参数数量少,而且每个参数都有相应的经济含义,因此,该模型不仅使用方便,而且能够在实际应用中发挥较好的指导作用。本文参考Diebold & Li(2006)2的研究框架,即先基于N-S法拟合收益率曲线,然后通过构建N-S模型中的参数预测模型,并在此基础上基于N-S法预测整条收益率曲线。
  目前,国内学者在对国债收益率曲线建模时,通常选取市场上各种国债的成交数据,本文则采用中债国债即期收益率曲线数据。原因如下:一是中债国债即期收益率在计算时,对市场交易数据中的噪声进行了有效的过滤。有研究3表明其在可靠性、公允性、稳定性和精准性方面均好于实际市场交易数据;二是银监会将中债收益率曲线作为银行业金融机构市场风险管理及监管部门进行市场风险监管的计量参考基准,证券业协会则将中债收益率曲线和由此推算的债券估值作为证券基金投资银行间市场债券的公允价值。
  N-S模型介绍
  Charles Nelson和Andrew Siegel在1987年提出用参数模型来描述即期收益率曲线的动态变化,具体函数形式如下:
  (1)
  其中, 表示到期时间, 均为待估参数。
  (1)当t趋于无穷时, = ,故 称为水平参数。其中, 的变动将改变收益率曲线的高度。
  (2)当t趋于零时, ,则有 因此, 被称为斜率参数。等式(1)右边第二项中的 在t趋向于无穷时等于0,意味着第二项主要对短期限收益率产生影响,故称其为短期因素。
  (3)当t趋于零或者无穷时,等式右边第三项中的 均等于0,这意味着 的变动对短期和长期收益率的影响较小,其主要对中期收益率产生影响,故第三项称为中期因素。同时, 影响曲线的曲率,故称为曲率参数。
  (4) 称为比例参数,通常先验给定,与时间频度有关,频度越高, 值越小。 决定了公式(1)第三项中 )的极值对应的到期时间,从而决定了曲线的鞍部位置,也决定了长期和短期利率随时间变化的速度。通常来说,中期因素 在1~3年时达到最大,对应 取值在0.05~0.15之间。Diebold & Li(2006)取 ,并在30个月时,中期因素达到最大。
  基于N-S模型拟合中债国债收益率曲线
  (一) 的选取
  考虑到参数 对拟合效果影响很大,故首先选取最优 。具体做法如下:以2002年至2015年中债国债收益率曲线日度数据为样本;同时,考虑到我国10年以上期限国债的流动性较差,收益率曲线定价偏差较大,因此仅采用1至10年期限的国债收益率数据。 的遍历区间取(0.005,0.15),间隔0.001,基于给定的 ,建模给出样本区间内每日的参数 及对应的拟合值,并计算全样本的日均绝对误差,最终选择使得日均绝对误差达到最小的 作为最优值。具体结果如图1所示,当 =0.088时,模型拟合的日均误差达到最小,这意味着大约在21个月时,中期因素达到最大。
  图1 不同 对应的日均误差均值
  (编辑注:横坐标为“ 的遍历区间”,纵坐标为“日均误差均值”)
  (二)模型拟合情况
  基于2006年3月至2015年各关键期限国债收益率的日度数据,首先,采用N-S模型逐日进行回归,得到日度参数值 及相应的全样本均值;然后,将参数 的历史全样本均值代入公式(1),得到各期限收益率的全样本拟合值,并与全样本实际均值进行比较。表1列示了关键年限国债收益率实际值和拟合值的对比结果。表中显示,模型拟合值与历史均值的误差在0~6BP之间,这意味着采用N-S模型来拟合中债收益率曲线是可行的。
  表 1 最优 值下国债收益率各期限实际值、拟合值及其误差
  时间(月) 12 24 36 48 60 72 84 96 108 120
  实际值 2.65 2.87 3.05 3.21 3.32 3.47 3.55 3.63 3.69 3.74
  模型拟合值 2.66 2.83 3.05 3.23 3.37 3.48 3.56 3.62 3.67 3.71
  误差(BP) 1.5 -4.6 -0.7 1.97 5.1 1.07 1.2 -0.9 -1.8 -2.8
  (三)参数解释力的检验
  在N-S模型中, 为水平参数、 为斜率参数、 为曲率参数。本文用“10年期国债收益率”代表收益率曲线的实际水平值;“1年期国债收益率-10年期国债收益率”代表收益率曲线的实际斜率;“2×3年期国债收益率-1年期国债收益率-10年期国债收益率”代表收益率曲线的实际曲率。然后,分别计算上节拟合得到的 与曲线本文由毕业论文网http://www.lw54.com收集整理实际水平值、斜率、曲率的相关性,结果分别为:0.934、0.805、0.923(如图2至图4所示)。
  图2 与10年期国债收益率走势对比(单位:%) 转载请注明来源。原文地址:http://www.lw54.com/html/guozhai/20161011/6405577.html